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来源：CFC商品策略研究
作者 | 中信建投期货 研究发展部 石丽红
本报告完成时间 | 2025年09月14日
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本周油脂整体先抑后扬，除菜油小涨之外均录得下跌。在消息称白宫正在加快审查小炼厂豁免重新分配给大炼厂的计划后，炼油州议员计划推动立法阻碍重新分配的报道令美豆油加速下跌至50美分，显著冲击国内油脂看多情绪。然而，在回补6月中旬EPA掺混草案公布引发的技术跳空缺口，且有新消息称白宫可能折中重新分配50%或更低比例的小炼厂豁免额度后，美豆油开始出现触底反弹，并带动国内油脂市场情绪好转。
MPOB 9月报告确认马棕8月累库继续放缓。产地反馈进入9月东南亚降雨明显增多，雨季及棕榈油产量高峰有提前迹象，SPPOMA预估也显示马棕9月1-10日产量环比有所回落，这在一定程度缓和市场对棕榈油出口转弱及累库高度的担忧。在前期美豆油持续交易生柴题材利空担忧且回吐较多价格升水的背景下，若没有更超预期的生柴利空政策出现，国内油脂有望随美豆油及棕榈油企稳而逐渐迎来上涨的机会。
一、马棕8月累库继续放缓，产地产量问题逐渐暴露
MPOB 9月报告确认马棕8月累库继续放缓。报告显示，马棕8月产量186万吨，环比增2.35%，符合预期；出口132万吨，环比降0.29%，不及市场预期；国内消费达到49万吨历史高位，显著抵消出口的超预期下滑，令马棕8月末库存仍落在220万吨预估区间，报告整体波澜不惊。
然而，马棕产量表现同比转差值得关注。马棕8月产量同比延续下降，且降幅从上个月的1.55%扩大至2.05%，反映去年下半年以来劳动力改善影响减退和前期马来半岛降雨偏差影响。此外，在过去几个月降雨连续偏差后，9月东南亚降雨明显增多，显示出雨季及产量高峰提前到来的迹象。SPPOMA预估马棕9月1-10日产量环比降3.17%，这在一定程度缓和市场对棕榈油出口转弱的担忧，留给马棕累库的时间和空间越来越少了。
印尼的棕榈油产量问题可能比马来西亚更大。除了明年初的产量与马棕共同面临前期干旱的滞后冲击之外，印棕产量还受到前期罚没的非法种植园经营权移交的潜在影响。据周五最新市场消息，印尼政府将67万公顷非法种植园移交给国有公司Agrinas，加上3月及7月合计移交的83万公顷，移交的面积已达到150万公顷，涉及的棕榈油产量达到五六百万吨，这令该公司成为全球最大的油棕种植公司。相关官员称，另外的180万公顷土地目前正在进行核实，之后也将移交给Agrinas。作为年初刚由基础设施公司改建的种植园公司，Agrinas能否管理好面积高达330万公顷、产量达千万吨的油棕种植园受到市场质疑，由私有转向国有可能导致的运营效率及单产损失对后期印尼棕榈油产量带来进一步的风险。
在马棕产量及库存高点即将到来，印棕库存持续回落，产地库存本就偏低的背景下，一旦后期棕榈油产量出现问题，将很容易再度引爆棕榈油市场行情。虽然印尼政府移交非法种植园的影响有待后续产量印证，且前期降雨的滞后冲击需待明年初方能显现，但马棕7月以来产量的延续同比下滑已有所显现，产量高点也可能已在8月出现。这预计将减弱产地卖货的积极性，尤其是在精炼出口利润转差的情况下，有望逐渐赋予产地报价支撑。
二、美盘豆油及大豆触底反弹，带动国内情绪好转
本周美盘豆油及大豆在连续走弱后陆续出现触底回升，亦对国内油脂市场情绪带来支撑。
在消息称白宫正在加快审查小炼厂豁免重新分配给大炼厂的计划后，周三路透报道称以犹他州共和党参议院迈克·李为首的炼油州议员计划提出一项法案，修订《清洁空气法案》，旨在阻止特朗普政府将生物燃料掺混义务从小炼厂转移至大炼厂，这一度令美豆油加速下跌至50美分附近，显著冲击国内油脂市场情绪。然而，在回补6月中旬EPA掺混草案公布引发的技术跳空缺口，且有新消息称白宫可能折中重新分配50%或更低比例的小炼厂豁免额度后，美豆油开始出现触底反弹，并带动国内油脂市场情绪好转。
7月底以来美豆油持续交易利空题材，进口原料及生柴RINs减半政策修改的可能性，小炼厂豁免额度发放及对重新分配计划的质疑，对美国2026-2027年生物燃料掺混要求能否维持草案规模的担忧，连续打压美豆油从57.2美分的高位回落至50.02美分的低点，大幅回吐此前生柴政策转好赋予的价格升水。然而，在针对生产商的45Z税收抵免条款获得通过仅待财政部公布实施指南，EPA发放相对克制的小炼厂豁免额度且未来可能重新分配部分豁免额度，利益集团博弈将令2026-2027年的生物燃料掺混要求很难大幅倒退的背景下，未来美国的生物柴油发展前景仍较今年3月底市场的悲观预期有显著好转，这预计将令美豆油很难再跌回此前的42美分，50美分以下的空间受到明显限制。
过去几个月美豆油在生柴投料中较好的性价比，令其投料占比有所回升，需求受到较好支撑。而在过去一个多月的连续回落后，美豆油的出口性价比也已出现，民间出口商周五报告向韩国销售2.2万吨豆油，后续可能有更多新增成交出现，这预计将进一步支撑美豆油需求及价格。
美豆方面，USDA 9月报告对其新作单产预估的调降幅度不及预期，在调增美豆种植及收获面积后，产量反而还有所上调，再小幅调整压榨及出口预估后，美豆新作结转库存小增至3亿蒲，但CBOT大豆在报告后短暂下跌后仍最终收涨。今年8月以来美豆主产区降雨持续偏差对大豆鼓粒的影响客观存在，单产问题有望随大豆收割推进逐渐暴露，USDA对美豆单产的调降并不急于一时，在1月定产报告前仍有较多调整机会。
除了对美豆单产调整不急于一时的期待限制CBOT大豆跌幅之外，近期中美谈判的新动向也对美豆市场情绪带来提振。消息称特朗普将在10月底赴韩参加亚太经合组织会议后访问中国，这将成为其第二任期对中国的首次访问，可能显著改变中美局势，这令市场对中美和谈及中国采购美豆重燃希望。随着CBOT大豆企稳回升并支撑国内大豆进口成本，连盘豆类估值预计也将随后获得支撑。
综合来看，随着马盘及美盘企稳，我们预计国内油脂有望逐渐企稳回升，仍建议以低多操作为主。马棕在6-8月连续累库放缓后，随着雨季及产量高峰提前到来，后续累库的时间和空间越来越少。与此同时，马来西亚与印尼的产量问题或在后期逐渐暴露，有望对棕榈油价格带来支撑及提振。而在对生柴利空题材进行持续交易，并大幅回吐生柴升水后，美豆油在生柴投料及出口的性价比回升，显著限制美豆油在50美分以下的空间，美豆油近期的触底回升对油脂市场情绪形成明显带动。市场预期USDA 9月报告的单产预估仍有下修空间，且特朗普访华传言令重燃市场对中国重启美豆采购的希望，亦显著限制CBOT大豆下行空间。
研究员：石丽红
期货交易咨询从业信息：Z0014570
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责任编辑：李铁民
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